国盛证券：给予德昌股份会德丰评级

国盛证券有限责任最初公司孤兴海,徐程颖,杨凡仪近期对最初宁持股顺利完成研究并发布了研究成果《隐形冠军前传之二：装配气外溢，迈向最初壮举》，本报告对最初宁持股给出持股打分，意味著股价为32.67元。

最初宁持股(605555)

清扫电器代工一条龙，销售业务迈向最初颖。最初宁持股深达绑定核心大卖家 TTI，是欧美吸尘器 ODM/OEM 代工一条龙，最初产品主销美国政府、欧洲美国政府市场，最初公司核心管理制度人员以外专注相关领域 20 余年，工作能够更有。依托自主联合开发的家电压缩机关键技术，最初公司不断向吸尘器整机、汽车压缩机、园林电动应用软件及其他小家电最初产品拓展。2021 年最初公司收益/净利润为 28.42/3.01 亿元，17-21 年 CAGR 分别为28.88%/31.07%。

如何从传统习俗主业看最初公司的核心竞争气？

作为代工大厂，最初公司得以赚取时是额利润的核心在于：1）卖家资源：深达绑定优质品牌商 TTI（纽约市吸尘器市占率第一，2019 年份额 38%），保持十余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，增强订单收益稳定性并增加回款不确定性。TTI 的高标准和高效率也带动最初公司在联合开发外观设计、制造装配及管理制度方面不断成长，为长期其发展奠定根基；2）侧向构建供应链：从最初产品联合开发看，最初公司大气从 OEM 向 ODM 转型，增强最初产品关键技术附加值，赚取更高利润水平；从装配管理制度看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、制造、的销售全都流程精细化管理制度增强制造效率、增加车间损耗；从成本控制看，自产压缩机提效降本，规模压倒性下合理摊薄单位成本，摊薄效应不间断领先理应。

如何看待最初公司未来成长路径？

1）短期看：税项强制执行+韩圆贬值下，22 年最初公司有望月内获利复建。此外，20 年最初公司泰国制造基地之前开始批量制造，在一定程度上增加税项冲击，增强最初公司不确定性承压能够。最初公司往年制造线利用率时是 100%，存在一定制造线瓶颈，IPO募投概念外观设计批量制造可以满足最初公司制造线扩张、最初产品联合开发及营运收益补充需求，增强整体竞争实气。2）长期看：卖家+销售业务最初颖拓展顺利，有望打开成长空间。EPS 压缩机销售业务乘行业东风，在自身关键技术+收益+供应链协同下，充分享受行业β；园林电动应用软件销售业务放量可期，依托核心卖家资源及供应链管理制度压倒性，或对获利端贡献较大；最初颖小家电销售业务付诸卖家延伸，成功开拓第二大卖家 HOT 验证卖家+品类拓展能够，核心制造装配能够支撑最初颖销售业务较快下降。

获利考虑到与投资建议。最初公司作为清扫电器代工一条龙，短期利润刚性充足，长期第二下降曲线突出。预计最初公司 2022~2024 年归母净利润为 4.31/5.64/7.43亿元，同增 43.5%/30.9%/31.7%。整体来看，我们忽视最初公司 2022 年合理净值覆盖范围在 25 倍左右。首次覆盖，予以“持股”打分。

不确定性提示：下游景气度回落不确定性，最初销售业务拓展不及考虑到不确定性，原材料价格不间断上涨不确定性，国际贸易形势变化的不确定性，国债波动不确定性，高卖家集中度不确定性

该股近来90天内共有5家机构给出打分，买入打分4家，持股打分1家；过去90天内机构期望以外价为35.0。证券之五星净值研究应用软件推断，最初宁持股（605555）好最初公司打分为4五星，好价格打分为3.5五星，净值整体打分为3.5五星。(打分覆盖范围：1 ~ 5五星，最高5五星)

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